一、引言

在中国上市公司中，董事长兼任总经理（CEO）的现象比较普遍^①。那么，董事长担任公司CEO是利还是弊？这在学术界和实务界都颇有争议。代理理论认为，董事长与CEO不应由同一人兼任，因为董事会的职责是制定CEO的游戏规则，它的工作是聘任、解雇CEO以及给CEO定薪，并给予高水平的劝诫。显然，当CEO担任董事会主席时，他无法履行与他（她）个人利益冲突的职能（Jensen, 1993）。而受托责任论则认为，董事长兼任CEO时，一个人所做的权威决策有助于提升公司业绩（Donaldson and Davis, 1991）。在实务界，虽然有不少的公司CEO仍然由董事长担任，但是，一些国家已经通过立法明令禁止董事长和总经理由一人兼任（如荷兰和芬兰），另一些国家正在制定同样的法律法规（如英国和澳大利亚）。不同的国家有不同的制度背景，比如，多数国家的上市公司股权高度分散，而我国的上市公司股权相对比较集中。那么，股权高度集中环境中董事长与CEO兼任的后果如何？这需要经验研究加以检验。

到目前为止，国内有关董事长兼任总经理之利与弊的证据零星分布在一些经验研究中，而且所得结论各不相同。比如，周建波和孙菊生（2003）发现，当董事长兼任总经理时，他（她）更可能运用股权激励工具来增加自己的财富。权小锋等（2010）发现，董事长兼任总经理时，管理层倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。但是，也有一些文献没有发现董事长兼任总经理有不好的后果。比如蔡志岳和吴世农（2007）发现，董事长兼任总经理的公司更少发生违规行为。于东智和谷立日（2002）和吴淑琨等（1998）发现董事长与总经理合一没有对公司绩效产生显著影响。这些文献所提供的证据并不一致，可能是缘于研究设计中的缺陷：许多公司表面上董事长与总经理并不由一人兼任，但实质上公司是由董事长执掌日常管理职能，也就是说，董事长实质上兼任了公司的首席执行官的角色，而总经理相当于董事长助理或首度运营官（COO）的角色。比如海口农工贸股份有限公司（000735）规定公司实施年薪制，年薪由基本工资和绩效年薪两部分组成，基本年薪占年薪总额75%，绩效年薪占总额25%，计算基数为年薪总额=30万元×标准系数。董事长年薪系数为1，总经理年薪系数为0.75，其他高级管理人员年薪系数为0.5。2008年董事长胡中铃取得年薪34万元，总经理徐自力取得年薪26.75万元。像这种情况，我们认为董事长虽然不担任总经理职务，但实质上行使着CEO的职权。我们根据深交所上市公司数据的统计，这类情况占所有深交所上市公司的35%。正因为现有的研究把名义上董事长与总经理分开但实质上公司由董事长负责经营的样本默认为公司由总经理负责经营的不恰当作法，使得现有的零星涉及到董事长任CEO的相关研究结论变得很不可靠。也可能是这个原因，到目前为止国内还没有系统研究董事长兼任CEO之后果的文献，使得我们对董事长任CEO的经济后果并不十分清楚。在我国，董事长任CEO的情况并不在少数，这使得对这个课题的研究显得很有必要。由于缺乏现有的数据，我们逐年通过上市公司的年报收集了董事长是否担任公司CEO的数据以及公司CEO的薪酬和激励机制设置情况，继而研究了董事长任CEO对CEO薪酬、激励机制的设置、代理成本乃至公司业绩的影响。我们发现当公司CEO由董事长担任时，CEO的平均薪酬较高、代理成本较高、公司业绩较低，公司较少安排激励机制；当公司建立了激励机制，公司的代理成本会有明显的下降而业绩有明显的上升。因此，我们的结论是：董事长任CEO会因缺乏监督而加大企业的代理成本，而激励的安排可以替代监督机制，减轻CEO的代理问题。以下的内容这样安排：第二部分为研究背景及理论分析，第三部分是实证研究部分，最后是结论。

二、背景与分析

中国的传统是家族企业的董事长由控股股东的家族成员担任，这个传统在人们的心里根深蒂固，在现代的电视剧中剧情这么安排是顺理成章的，很少有例外。在现实中，情况往往也是如此。2005年之前在深交所发行股票并上市的公司中有66家公司2009年的最终控制人是个人或家族，这66家公司中有43家是由董事长任公司CEO，而董事长往往是由最终控制人或其家族成员担任，其中由最终控制人直接担任董事长兼CEO的有20家。控制人担任或派任公司董事长或CEO的现象不仅在家族企业中普遍存在着，在国有控股企业中同样普遍存在着。比如臭名昭著的三九药业股份有限公司的前董事长赵新先就是控股股东三九集团的董事长，其在担任三九药业股份有限公司董事长期间，欲投资43亿元人民币修建高尔夫球场供其休闲之用，在他的帮助下，控股股东挪用了三九药业股份有限公司25亿元的资金，使公司陷入财务危机，后经华润集团兼并重组才逐渐走出困境。表1列示了深市各年度国有控股公司和民营（外资）公司^②的数量以及其中董事长任CEO的公司数，可以看出，50%左右的民营上市公司CEO由董事长担任；在国有控股公司中，董事长任CEO的公司也占到34%至39%之间，只是这一比例呈逐年下降趋势。可见，董事长任公司CEO在中国是比较普遍的现象。

 

表1  董事长任CEO在两类（深交所）上市公司中的分布情况

上市公司类别	2005	2006	2007	2008	2009
国有控股的公司（家）	309	294	290	285	274
其中：董事长任CEO	121	110	105	98	93
私人或外资控股的公司（家）	121	132	134	140	148
其中：董事长任CEO	67	67	66	74	77

 

根据我国《公司法》，董事会由董事长召集和主持，董事会决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项。目前，许多公司的经理绩效和薪酬计划由董事会下设的薪酬与考核委员会负责，近75%的上市公司已经建立了薪酬与考核委员会，薪酬委员会成员大多由独立董事组成。因公司独立董事的聘任受董事长的重大影响，薪酬委员会在对兼任CEO的董事长进行考核时很难保持中立性。如果任CEO的董事长业绩不好，薪酬委员会很难产生对董事长不利的惩罚方案。但是，如果公司的业绩有所增长，董事长可以获得较丰富的奖励。因此，在董事长任CEO的公司中建立薪酬激励机制的意义并不大，即使建立了也很难得到不折不扣的执行。

我国《公司法》规定，公司董事由股东大会选举产生。中国的上市公司股东大会基本上由大股东控制，公众投资者很少参加股东大会，因此，大部分的议题都是反映大股东或者控制人集团的利益并能顺利通过表决。董事和负责监督董事和公司高管的监事的选举同样地由大股东所左右。因此，当董事长是最终控制人或代表最终控制人的时候，董事长拥有无上的权力。这时候，董事长除了要对大股东负责和受法律约束外可以为所欲为而不受其他的任何约束，董事长任CEO的道德风险完全显露，相比CEO不是由董事长担任的公司，董事长任CEO的公司代理成本将会比较高。当然，根据Jensen & Meckling（1976），同样是由董事长担任CEO的公司，大股东持股比例越低，公司的代理成本越高。由于由董事长任CEO的公司代理成本较高，CEO职务消费会比较高，也更可能会偷懒和做出不利于公司价值的投资决策，从而使得这类公司的业绩相对较差。

总之，我们认为，在中国的法律框架下，由董事长担任公司CEO时，公司治理很可能失效，使得薪酬激励机制难以建立，即使建立也难以得到不折不扣的执行；公司的代理成本较高，业绩较差。本文以下以2003年之前在深交所上市的公司为样本所进行的实证研究结果支持了以上的结论。研究结果表明公司的董事长不应该担任公司的CEO，政府应该致力于培养经理人市场，通过形成公开公正的经理人选聘制度来建立健全有效的公司治理机制，建立真正意义上的现代企业制度。

三、实证检验

（一）样本和数据

限于数据收集困难，本文只选取了2003年及之前在深交所上市的非金融上市公司为研究样本。我们通过Wind年报数据库手工收集了样本公司2005年至2009年公司是否安排激励机制、董事长薪酬和总经理薪酬的数据。我们的研究窗口限定在2005年至2009年间，是因为上市公司自2005年开始详细披露董事、监事和高管的薪酬。但是在2005年至2009年仍有一些上市公司未详细披露高管薪酬，我们将之排除在研究样本之外。为了研究上市公司建立激励机制的影响因素及后果，需要观察年度前一年和后一年的财务数据。因此，本研究的财务数据涉及年度为2004年至2010年，大多数财务数据和公司治理数据来源于CCER，营业收入和净利润数据来源于Wind数据库。

在收集数据过程中我们需要判别哪些公司的CEO是由董事长担任的。我们的判别标准之一是公司年报明确说明董事长兼任总经理、董事长兼任总裁；一些公司董事长与总经理并不是由同一人担任，但是董事长对公司的经营业绩承担责任并且领取业绩薪酬，我们将这一情况视同由董事长担任公司首席执行官（CEO），即当董事长的薪酬高过总经理时，我们认为该公司CEO由董事长担任。

（二）董事长任CEO对公司激励机制的影响

1. 模型

根据第二部分的分析，我们提出如下两个假设：

假设1：董事长任CEO的公司建立激励机制的可能性比较低。

假设2：在那些建立了激励机制的公司中，当公司业绩为正时，董事长的薪酬与业绩正相关，当公司业绩为负时，董事长薪酬不受公司亏损的影响。

为了检验这两个结论，我们回归以下的两个模型：

                           （1）

   （2）

式（1）中，为代表t年公司i是否已经建立激励机制的哑变量，当公司已经建立激励机制时，=1，否则=0；为代表董事长任CEO的哑变量，当t年公司i的CEO由董事长担任时，=1，否则=0；为代表公司是否设有薪酬与考核委员会的哑变量，当t年公司i设有薪酬与考核委员会时，=1，否则=0；为代表t年公司i为国有控股上市公司的哑变量；代表t年公司i的第一大股东持股比例；代表t年公司i独立董事占董事会总人数的比例；代表t-1年公司i的净资产利润率；代表公司规模，等于公司i第t-1年末总资产的自然对数值。

式（2）中，代表t年公司i董事长和总经理薪酬最大值的自然对数值；代表正的净资产利润率，当时，=，当≤0时，；代表负的净资产利润率，当时， =；当时，；代表t-1年公司i的销售增长率；代表t-1年公司i的总资产周转率；其他的变量同式（1）。

2. 结果

表2是模型（1）的Logistic回归结果。结果显示，的系数在1%的水平上显著为负，表明如果公司的CEO由董事长担任，公司建立激励机制的可能性明显下降，假设1得到支持。

 

表2  模型（1）的Logistic回归结果

变量	系数	Wals统计值	Sig.
	-0.277	7.488	0.006
	0.539	22.500	0.000
	0.450	16.607	0.000
	-1.919	30.163	0.000
	-0.285	1.723	0.189
	-0.014	0.088	0.767
	0.623	168.181	0.000
常量	-12.422	154.125	0.000
卡方值	309.741		0.000
Cox & Snell R2	0.141

 

 

表3  模型（2）的OLS回归结果

变量	系数	t值	Sig.
常量	2.620	3.920	0.000
	0.249	2.948	0.003
	-.230	-3.235	0.001
	-1.032	-4.587	0.000
	0.059	0.351	0.726
	0.466	15.073	0.000
	0.041	0.452	0.651
	0.252	4.588	0.000
	0.321	1.911	0.057
	0.040	0.623	0.534
Adj.R2	0.390
N	498

 

为了检验假设2，我们用董事长担任CEO且建立了激励机制的公司为样本，对模型（2）进行OLS回归，结果见表3。模型（2）的回归结果显示，的系数在10%的水平上显著为正，表明当公司利润为正时，ROE每增加1%，CEO的薪酬增加0.321%；的系数虽然为正但不显著，表明当公司发生亏损时，CEO的薪酬不会有明显的下降。因此，当董事长担任公司CEO时，即使公司建立了激励机制，这种机制往往是不对称的：业绩好时有奖，业绩差时不罚。假设2得到支持。

另外，回归结果还显示，的系数在1%水平上显著为正，表明设有薪酬与考核委员会的公司CEO的薪酬要比未设该委员会的公司高出近25%，说明薪酬与考核委员会能够为董事长担任CEO的公司CEO提供较为丰厚的薪酬方案。

 

（三）董事长任CEO对代理成本及公司业绩的影响

1. 模型

根据第二部分的分析，这里提出两个假设以供检验：

假设3：董事长任CEO的公司代理成本比其他公司高。

假设4：董事长任CEO的公司业绩比其他公司低。

为了检验以上两个假设，我们构建以下两个线性模型：

（3）

（4）

代理成本，借鉴Ang et al.（2000）、韩亮亮（2004）、肖作平和陈胜德（2006）的做法，我们用公司的费用率和资产管理效率来度量。与他们不同的是，我们对费用率法进行了修正。经理人在职消费、偷懒等不道德行为不仅可能增加企业的管理费用，还可能增加采购和销售环节的费用，经理人的利益输送行为还可能增加采购成本。因此，本文用于度量代理成本的费用率法为：Agentcost=Costfeerate=（营业成本+销售费用（或营业费用）+管理费用-折旧费-员工工资）÷营业总收入。由于营业成本不仅受公司经营的影响，还受公司所在行业的影响，因此我们在模型（3）中控制营业成本的行业中位数（MedCost）以及其他影响费用率的因素（如固定资产/营业总收入PPEOS和公司规模Size）。

公司业绩。鉴于有道德风险的经理人不仅可能有在职消费和利益输送等不道德行为，还可能会进行盈余管理。因此，本文采用经营现金流量/总资产（CFOA）来度量公司的业绩。模型（4）中的控制变量除了公司规模Size外，还包括负债比率（Lev）和CEO薪酬的自然对数值（LnCEOpay）。

2.统计结果

我们先对董事长任CEO公司的代理成本和业绩同董事长与CEO分离公司的代理成本和业绩进行非参数对比检验，结果见表4。表4显示，董事长任CEO时不仅CEO的薪酬比较高，代理成本（费用率和总资产周转率）也比较高，且都通过显著性检验。但是，董事长任CEO的公司与董事长同CEO分离的公司在业绩上不存在显著的差异。当然，由于代理成本和公司业绩的影响因素很多，因此单变量检验不能排除诸如行业等因素的影响，结果不足为据。为此，我们进行线性模型回归检验（见表5和表6）。

表5的回归结果显示，CHRCEO的系数均在5%水平上显著，当因变量为成本费用率Costfeerate时，系数显著为正；当因变量为总资产周转率时，系数显著为负；表明董事长任CEO时公司的代理成本比其他公司高，假设3得到支持。

表4  两组代理成本与业绩差异的非参数检验

董事长任CEO？		成本费用率 Costfeerate	总资产周转率 AT	经营现金流/总资产 CFOA	CEO薪酬 CEOpay
是	秩均值	1115.63	1031.98	1067.51	1036.26
否		1010.02	1089.01	1064.09	991.71
Z值		3.922	-2.106	-0.126	1.701
显著性（双边）		0.000	0.035	0.900	0.089

 

表5 模型（3）的回归结果

因变量	Costfeeratet+1		ATt+1
	系数	t值	系数	t值
截距	-1.597***	-5.332	2.488	1.225
CHRCEO	-0.125***	-2.766	0.664**	2.167
CHRCEO×Incentive	0.125**	2.452	-0.639*	-1.851
SOE	0.043	1.165	0.116	0.461
PPEOSt+1	-0.000	-1.531	0.045***	136.07
Sizet+1	0.053***	3.899	-0.130	-1.415
MedCostt+1	1.593***	11.292	0.324	0.338
Levt+1	-0.004	-0.709	0.058	1.593
Adj.R2	0.085		0.906
N	1934		1934

注：*、**、***分别表示双边t检验在10%、5%和1%水平上显著。
表6  模型（4）的回归结果

因变量 自变量	CFOAt+1
	系数	t值
截距	-0.034	-1.558
CHRCEO	-0.006*	-1.674
CHRCEO×Incentive	0.008**	1.933
Sizet+1	0.000	0.016
Levt+1	-0.002***	-9.189
LnCEOpay t	0.007***	4.410
Adj.R2	0.056
N	1948

注：*、**、***分别表示双边t检验在10%、5%和1%水平上显著。
    表5的结果还显示，当因变量为成本费用率时，CHRCEO×Incentive的系数显著为负，而当因变量为总资产周转率AT时，CHRCEO×Incentive的系数显著为正，表明在董事长担任CEO的公司里激励机制虽然不被严格的执行（表3的结果），但激励机制的设置对降低公司代理成本是有效的。这个结果也得到表6的支持。表6的结果显示，CHRCEO×Incentive的系数显著为正，表明设置有激励机制且由董事长担任CEO的公司业绩显著地好于未设置激励机制的由董事长担任CEO的公司。

表6的回归结果显示，CHRCEO的系数在10%的显著性水平上显著为负，表明考虑了其他影响公司业绩的因素后，由董事长担任CEO且未设置激励机制的公司业绩确实比较差，假设4得到支持。

四、总结

中国上市公司中董事长任公司CEO的现象比较普遍，这是受中国传统文化的影响。在股权高度集中的制度环境中，如果掌握着控制权的大股东或政府官员不去自觉改变这一现状，现代企业制度是很难真正在公司中建立起来。

由于中国的众多公众投资者非常弱小，难以同大股东抗衡，因此，上市公司的股东大会往往受大股东的控制，董事会和监事会成员的选聘均由大股东决定。当董事长兼任公司CEO时，CEO的权力凌驾于监督部门监事会之上。我们的研究发现，公司建立激励机制的可能性较低；即使建立了激励机制，当激励对CEO有利时会得到执行，而当业绩变差时，激励机制就不再被执行，从而形成对CEO有利的不对称激励；由于有效监督机制的缺失，CEO的道德风险增大，导致公司代理成本上升。本文的实证研究也表明，在未建立激励机制的公司里，如果董事长担任CEO，公司的代理成本明显较高，业绩较差。但如果由董事长担任CEO的公司里已经建立了激励机制，CEO的道德风险相对较低，公司的代理成本明显比未建立激励机制的公司低，业绩也更好。因此，如果没有其他的约束机制，董事长担任公司CEO不利于建立健全的公司治理，从而导致较高的代理成本和较差的业绩；而如果公司建立了激励机制，虽然激励机制在执行上会产生偏差，即业绩好时得到奖励而业绩差时不受惩罚，但公司的代理成本会有显著的下降，公司业绩也会有显著的提升。因此，本文的研究得出结论：董事长担任公司CEO不利于公司建立有效的治理机制，激励与监督可互为替代。

 

注释

①董事长兼任总经理的现象在世界上其他国家同样普遍存在。1995年，美国公开发行股票的公司中，65%的公司董事长和总经理由一人兼任，加拿大和英国分别为43%和20%（见夏冬林，2000）。

②为了保证每家公司都有5年的财务数据供研究，我们所取的样本公司都在2004年就已上市。

参考文献

(1) 蔡志岳、吴世农：《董事会特征影响上市公司违规行为的实证研究》，《南开管理评论》2007年第6期。

(2) 韩亮亮：《交易成本与法人治理》，《经济学家》2004年第1期。

(3) 权小锋、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，《经济研究》2010年第11期。

(4) 吴淑琨、席酉民、柏杰：《董事长与总经理两职的分离与合一：中国上市公司实证研究》，1998年第8期。

(5) 肖作平、陈胜德：《公司治理结构与代理成本》，《财贸经济》2006年第12期。

(6) 于东智、谷立日：《公司的领导权结构与经营绩效》，《中国工业经济》2002年第2期。

(7) 周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究》，《经济研究》2003年第5期。

(8) Ang, J.S., R.A. Cole and J.W. Lin, 2000, “Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Finance, Vol.55, pp. 81~106.

(9) Donaldson, L. and J.H. Davis, 1991, “CEO Duality, Board Monitoring, and Acquisition Performance: A Test of Competing Theories”, Journal of Business Strategies, Vol. 20, pp. 137~156.

(10) Jensen, M.C., 1993, “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems”, Journal of Finance, Vol. 48 (3), pp.831~80.

(11) Jensen, M.C. and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol.3, pp.303~360.